Sind wir mal wieder zu deutsch? Über die Unwägbarkeiten der Ad-hoc-Publizität

Der mittlerweile erreichte Grad an gesellschaftlicher Ausdifferenzierung hin zur Dienstleistungsgesellschaft wird jedem Emittenten von Finanzinstrumenten schmerzlich vor Augen geführt, sobald er sich mit Insidersachverhalten und der damit verbundenen Pflicht zur Ad-hoc-Publizität beschäftigt. Ohne anwaltliche Interpretations-Expertise ist da nichts zu machen. Mit dem Entwurf von Modul C des Emittentenleitfadens, für den bis zum 31. August die Frist für Stellungnahmen ablief, versucht die BaFin praktische Hilfestellung zu leisten. Ob ihr das gelungen ist, war Gegenstand der Konferenz „Der neue Emittentenleitfaden der BaFin“ am 29. Oktober 2019 in Frankfurt am Main, die das Deutsche Aktieninstitut (DAI) organisierte.

Pflicht zur Ad-hoc-Mitteilung ist von der Gesamtsituation abhängig

Ein durchschnittliches DAX-Unternehmen veröffentlicht maximal zwei Ad-hoc-Mitteilungen im Jahr, ermittelte Dr. Lutz Krämer, Partner von White & Case LLP in eigenen Recherchen. Das klingt logisch. Denn ausschlaggebend für oder gegen die Entscheidung, ob ein Geschäftsvorgang eine Insidertatsache und somit per Ad-hoc-Mitteilung zu veröffentlichen ist, sollte die eigene Historie sein. Zwar listet der neue Emittentenleitfaden weiterhin eine Reihe wesentlicher Sachverhalte auf, die potenziell den Charakter einer Insiderinformation aufweisen. Allerdings ist immer die gesamtsituative Betrachtung ausschlaggebend, nicht allein die Tatsache, dass sich der vorliegende Fall im Emittentenleitfaden wiederfindet. Und da haben es DAX-Konzerne gerade im Bereich M&A aufgrund ihrer Größe und der Häufigkeit, mit der sie Transaktionen vornehmen, relativ selten mit so herausragenden Fällen zu tun, dass diese mutmaßlich den Aktienkurs beeinflussen werden.

Die zu erwartende Auswirkung auf den Aktienkurs ist jedoch das zentrale Kriterium, das aus einem Vorgang des normalen Geschäftsverlaufs eine Insidertatsache macht. Dabei ist es unerheblich, ob der Kursausschlag positiv oder negativ vermutet wird und im Rückblick gegenteilig oder überhaupt nicht eingetroffen ist. Für kleinere Unternehmen kann deshalb eine M&A-Transaktion schnell von mutmaßlich kursrelevanter Bedeutung sein und somit zur Insidertatsache werden. Insbesondere, wenn sie den Zugewinn oder Abverkauf einer verhältnismäßig großen Geschäftseinheit oder gar eine Verschiebung der Geschäftsstrategie mit sich bringt.

Obendrein kommt es aufgrund der Definition von Zwischenschritten als eigenständige Insiderinformationen – eine Neuerung der Marktmissbrauchsverordnung (MMVO) – in der Praxis zu immer früheren Annahmen von Insidertatsachen. Dieser Umstand trägt nicht nur zu einem erheblichen Zusatzaufwand beim Emittenten bei, sondern führt im Zweifel auch zu Veröffentlichungen von Inhalten, deren Zweckdienlichkeit sich nicht jedem externen Leser erschließt.

Ist die BaFin an allem Schuld?

Es gibt viele weitere Unklarheiten, über die sich Fachanwälte trefflich streiten können, von denen die Praktiker jedoch am liebsten verschont blieben: angefangen bei der Frage, was eigentlich ein verständiger Anleger ist – dessen mutmaßliches Verhalten zur Bestimmung der Kursrelevanz von Informationen heranzuziehen ist, über die Definition von „präzise“ – denn das muss eine Information sein, bevor sie die Ad-hoc-Pflicht auslöst, bis hin zu Einzelfällen – zum Beispiel wie kursrelevant eine Prognoseeinhaltung ist, wenn doch der Markt eine Prognoseabweichung erwartet.

Dr. Gerrit Fey, Leiter Kapitalmarktpolitik beim DAI, wies gleich zu Beginn der Veranstaltung darauf hin, dass die Bafin nicht immer der richtige Ansprechpartner für Kritik ist. Letztlich setzt sie im Emittentenleitfaden nur wortgenau die Vorgaben der MMVO um. Bleibt die Frage, ob sie sich dabei nicht ein bisschen zu korrekt gibt. Im europäischen Vergleich, insbesondere mit Italien und Frankreich, sind offenbar entspanntere, praxisnähere Varianten zu finden. Wer jemals dem Prozedere um die Veröffentlichung einer Ad-hoc-Mitteilung in Deutschland beigewohnt hat, staunt nicht schlecht über die erheblichen organisatorischen Verrenkungen, derer es bedarf, um das Eintreten der Veröffentlichungspflicht einwandfrei zu ermitteln und zugleich auch rein physisch veröffentlichungsfähig zu sein.

Vorbild USA: Trennung der Insidertatsache von der Veröffentlichungspflicht

Dabei ist die Verknüpfung des Vorliegens einer Insidertatsache mit der unmittelbaren Veröffentlichungspflicht nicht zwingend notwendig, wie Prof. Dr. Katja Langenbucher, Professorin für Wirtschaftsrecht an der Goethe-Universität Frankfurt, erläuterte. In den in Kapitalmarktangelegenheiten häufig als Vorbild herangezogenen USA löst das Vorliegen einer für das Unternehmen materiellen Information zu allererst ein Insiderhandelsverbot in dem betreffenden Finanzinstrument aus. Eine sofortige Veröffentlichungspflicht ergibt sich nicht automatisch. Sollte eine Veröffentlichung regulatorisch erforderlich sein, hat der Emittent dafür vier Geschäftstage Zeit.

Im Vereinigten Königreich herrscht mit dem RINGA-Konzept (relevant information not generally available) ebenso ein auf das Handelsverbot konzentriertes Verständnis vor, das die Publizitätspflicht nachrangig betrachtet. Klingt paradiesische für deutsche Investor Relations-Abteilungen und erklärt, warum internationale Investoren erfahrungsgemäß den Unterschied zwischen einer Ad-hoc-Meldung und einer normalen Pressemitteilung in der Regel nicht verstehen.

 

Von: Dr. Charlotte Brigitte Looß