负利率,新常态?- 亚洲金融智库研究动态 – Hubertus Väth

负利率的概念似乎与传统的经济思维格格不入,经济文献也很少就此展开讨论。然而,当各国央行开始将其关键利率降至零以下时,这种情况发生了改变。首先是于2009年实施负利率的瑞典,随后丹麦、欧元区、瑞士和日本也相继实施这一政策。负利率已经成为货币政策工具箱的一部分,并很快蔓延至债券市场。2019年,随着美国利率上升,以及欧元计价债券甚至呈现正收益率,市场一度预期回归正利率的正常状态。然而,这段时期很短暂,突如其来的新冠疫情终结了这一趋势,以至于美国、英国和新加坡也开始濒临负利率时代。
本文从欧洲(主要是德国)的角度就负利率进行分析,主要关注以下三个方面:

1)欧元作为国际货币将面临巨大挑战;
2)对银行(特别是对存款基础雄厚的银行)的影响;
3)利率与政府债务的相互作用。

本文还对比了中央银行及其批评者的观点,这些批评者包括警告低利率会带来潜在紧缩效应货币经济学家,以及主张公共债务规模和利率基本无关的现代货币理论的追随者。
同时本文认为,随着传统货币政策工具箱的枯竭,负利率变得更加普遍。然而,其副作用相当大,实施与否值得考虑。


负利率,新常态?

借钱并从一开始就预期得到较少的回报,不仅与货币作为价值储藏的概念相悖,也与经济理论相冲突。后者认为,放弃现在的消费,为以后的日子存钱,就应该得到回报,尤其是在将这笔积蓄借出去会承担风险的情况下。这种思维很难符合负利率的逻辑,因此负利率政策会向市场参与者发出一个明确的信号,即当前处于一种极端的经济情况,且会对系统造成压力。不足为奇的是,除1972-1979年间瑞士试图阻止外国人持有瑞士法郎存款抬高法郎外,所有市场的利率均为正值。

2009年7月,瑞典央行将主要回购利率下调至0.25%,并将银行的实际隔夜存款利率压低至负0.25%,时代彻底改变。2012年7月,丹麦央行首次将其关键利率直接调整至零以下。此后欧央行(ECB)、瑞士国家银行和日本银行分别于2014年6月、2015年1月、2016年1月相继跟进。随后几年,欧央行又进行了四次降息,利率于2019年9月达到-0.50%。瑞典央行在2015年2月将回购利率降至零以下,至-0.10%,一年后降至-0.50%,后在2019年12月回升至零。

负利率也蔓延到了债券市场。据彭博社数据,截至2019年8月,16.8万亿美元的未偿还债券收益率为负;2019年12月,负收益率债券减少至11.2万亿美元。从日本到德国,从美国到新加坡,全球30多个国家的政府和国际组织,以及高评级的银行和企业,都可以发债融资并在发行时便获得收益。最大的负收益债券发行国是日本(4.8万亿美元),法国和德国次之(1.6万亿美元),紧接着是西班牙(4675亿美元)和国际组织(4289亿美元)。

基于瑞典的案例,以及2019年8月至12月负收益率债券的减少,我们本可以得出负利率正在逐渐消退的结论。然而,新冠肺炎的大流行阻止了这一趋势的发展。可以说,负利率已经成为货币政策工具箱中的固有成员,甚至可能成为新常态,但前提是通胀率处于较低水平——而这一假设仍值得商榷。由于这场大流行是需求和供给的双重冲击,我们将看到通缩和通胀的力量以前所未有的水平在发挥作用。可以肯定的是,大规模复苏计划依赖于低利率或负利率政策。根据国际货币基金组织(IMF)的数据,截至2020年5月,应对疫情的财政支持已经达9万亿美元。此外,经合组织估计,发达国家至少将增加17万亿美元的公共债务。

考虑到这种财政扩张,美国、英国和新加坡或将加入负收益率“俱乐部”。美国利率期货市场在2020年5月的第一周发出了一个显著的信号,市场首次押注美联储的基准联邦基金利率将在年底前降至零以下。美国总统特朗普通过推特表示支持,“只要其他国家还在享受负利率带来的收益,美国就也应该接受这份‘礼物’。这具有很大的经济利益!” 2020年5月20日,英国政府首次以-0.003%的利率出售三年期“金边债券”。一天后,新加坡一个月期利率掉期跌破零。

多管齐下促增长、抗通缩

在2008年和2009年金融危机之后,传统的工具箱似乎枯竭时,负利率首次在政策界崭露头角。英国央行行长Mervyn King、哈佛大学教授、前经济顾问委员会主席George Mankiw、哈佛大学教授Kenneth Rogoff等人都曾就负利率问题展开讨论,Kenneth Rogoff甚至建议废除纸币以使其发挥作用。

欧洲央行首席经济学家Philip R. Lane认为,实际利率的下行压力一直是“央行政策选择的重要环境制约因素”。自上世纪80年代以来,由于预期寿命延长、人口老龄化、生产力增长放缓和数字化等问题,实际利率有所下降。

此外,欧元区的通胀目标仍然难以实现,虽然接近但始终低于欧洲央行设定的2.0%的目标。这虽可以说完成了稳定物价的首要任务,但通货紧缩却是一大隐忧。

因此,欧洲央行政策立场的设计奉行“创新、多管齐下”。目前的政策组合包括以下四个要素:

1)  负利率政策,维持存款便利利率在零以下;

2) 资产购买计划,具体涉及欧元区政府债券;

3) 通过有针对性的长期再融资操作(TLTROs)支持银行贷款;

4)  对政策工具的实施路径进行前瞻性指导。

由于这些政策的实施,欧央行在金融危机后维持了欧元区的稳定,受到广泛赞誉。在过去六年中,失业率和螺旋式通货紧缩风险都有所下降。

然而,许多评论家却把重点放在负利率的副作用上。但就像任何药物都有一定的风险和副作用一样,需要仔细考虑积极的影响是否超过潜在的负面影响,尤其需要考虑长期影响。目前的研究表明,不少领域都受到负利率的影响。

对国内经济和国际贸易的副作用

传统上,工业化国家的中央银行为了应对经济衰退,会将利率降低4%左右。鉴于利率已处于低位或为负值,几乎可以肯定变动幅度会很小,无法实质性地改变家庭或企业预期获益,激发其信贷需求。低利率甚至负利率在一定程度上能缓解调整和适应的压力,因为其债务成本对大多数公司来说可控。因此,批评人士指责负利率会使得经济“僵尸化”,他们认为日本经济缺乏活力就是证据,因为它让弱小的公司得以生存。

瑞典作为早期的倡导者,也开始质疑如何平衡负利率所带来的影响。在2019年12月的货币政策会议上,副行长HenryOhlsson表示:“负利率尚未对家庭产生全面影响,相比正利率世界,负利率世界的货币政策效果更不明显。”

所谓的“逆转利率理论”还不止于此。根据普林斯顿大学Markus Brunnermeier和Yann Koby的观点,存在一个特定的利率水平——甚至可能高于零——在这个水平上,宽松货币政策的效果会逆转,会抑制放贷。关键的决定因素是银行的长期固定收益资产、资本金、资本约束和存款供给情况。“货币政策利率降到这一特定利率水平(逆转利率水平)以下,只会抑制而不是刺激经济。”

欧元作为国际货币遭遇强劲逆风

负利率也会影响汇率。降息会造成下行压力,降低货币的储存价值,阻碍其作为国际储备和投资货币。

尽管欧洲央行的战略目标是加强欧元国际影响力,但其占全球储备中的份额在2009年底达到顶峰,按当前汇率计算接近28%,但在实行负利率后,份额从2013年底的24.2%下降到2014年底的21.2%,此后在19%至21%之间窄幅波动。国际债券和信贷市场的情况也是如此。最初,欧元在未偿国际债务证券中的份额在2000年略高于20%(按当前汇率计算),此后在2008年和2009年攀升至32%左右,但此后几乎回到了最初的水平。

美联储在新冠病毒的大流行期间,向14家外国央行提供互换额度,展现了美元在全球的领先优势。此举成功稳定了离岸美元市场,特别是对那些不得不以美元支付额外保证金的欧元和日元借款人而言。

随着汇率的政治化,利率对汇率的影响也很大。利率影响货币流动,因此,在其他条件相同的情况下,各国货币可以通过提高和降低利率实现升值或贬值。就像下午的一杯浓咖啡一样,货币走弱的短期效应是积极的。较低的汇率能刺激经济增长,提高出口和进口替代品的国际竞争力。但此后,正如咖啡刺激效果消退,低汇率会导致贸易条件恶化,从长远来看,会使一个国家相对贫困。更坏的风险也显而易见,即其他国家可能会认为此举是操纵汇率,而不是应对经济衰退,两者之间界限非常微妙,而前者最终有可能引发贸易战,损害全球经济。在这方面,利率显然也被视为贸易战中的一种工具。

不利因素促使存款基础更雄厚的银行投资于风险更高的资产

银行是负利率向经济蔓延的切入点。首先,将过剩流动性存入央行代价高昂。德意志银行最近表示,由于负利率的影响,为将其资金存放在央行,该银行在2020年第一季度向欧洲央行支付了3.27亿欧元。只要可以选择现金储存,银行就很难将负利率传递给家庭。纸币和硬币的流通量增长了27%,从2014年底的10.41亿欧元增长到2019年底的13.23亿欧元。企业也或多或少的改变了自己的行为方式,如融资越来越频繁,而股权融资不足使得企业在大流行期间更加脆弱。甚至事后计价和事前付款的行为也会给系统带来风险,除带来更多负利率资产外不会有任何回报。

2020年4月,欧央行发表了一份关于系统性银行的研究报告,显示拥有更充裕存款基础的银行,主要是德国金融业,受到负利率的影响更大,这些银行被迫通过增加风险资产来弥补负利率带来的损失。他们宁愿把更多的资金投入流动性强的证券,而不是流动性差的贷款。欧洲央行的研究显示,投资流向了私营金融和非金融企业发行的期限较长、风险较高的债务,以及以美元计价的高收益证券,这增加了信用风险、到期风险和汇率风险。

欧洲央行近期的另一项研究发现,迄今为止,负利率下的净利息收入仍具有一定弹性。一方面由于借款人信用良好,贷款损失拨备的成本下降;另一方面,金融资产收益率下滑,增加了银行持有的证券的价值,从而抵消了负利率的不利影响。然而,在疫情流行后的几个月里,这些论点可能会受到严峻的考验。

银行过去被评估为无风险收益的投资,现在变成了系统中的无收益风险。这一转变显然对银行产生了负面影响,尤其是那些存款较高的银行,它们通常享有较好的声誉。盈利能力的压力使得整个银行体系更加脆弱。

在很长一段时间内,德国银行都对实施负利率犹豫不决。2014年10月,只有一些小银行对其相对富裕的客户实施了负利率。然而,最近银行不再犹豫,开始对超过50万欧元到100万欧元的资产实行负利率。

欧央行意识到了政策传导和维持盈利能力之间的两难境地。2019年底,它引入双层体系,对银行持有的部分超过最低准备金的流动性豁免负利率。2019年12月,欧洲央行将准备金分层制度倍数设定在最低准备金的6倍。据估计,德国银行业2018年和2019年的净支出约为24 – 25亿欧元,但到2020年将降至约16亿欧元。

此外,欧央行支持银行扩大其净贷款活动。根据定向长期再融资计划(TLTROIII)的条款和条件,银行可以以低于负存款利率的利率进行再融资。面对当前的经济动荡和不确定性加剧,欧洲央行将适用利率下调至比平均利率低50个基点的水平,直至2021年6月,这意味着银行在扩大其放贷活动时可以以每年-1.0%的利率进行再融资。

这些政策表明,负利率会导致央行采取后续行动,以避免银行业危机。

公共债务和利率无关吗?

如果不考虑欧洲央行的各种资产购买计划(APP),对欧洲央行负存款利率的评估将是不完整的。负利率侧重于短期,而证券购买更侧重于长期。根据欧央行的数据,在2018年重新调整后,如果没有资产购买计划(APP),10年期债券收益率将比现在高出约95个基点。

目前资产购买计划(APP)已应用于担保债券、资产支持证券和公司债券。2020年3月,欧洲央行宣布了一项7500亿欧元紧急购买计划(PEPP),用于私人和公共部门证券,以应对疫情爆发和蔓延带来的严重风险。然而,最重要的资产购买计划,即所谓的公共部门购买计划(PSPP)适用于政府债券。到2020年4月底,欧元区持有2.7万亿欧元的资产,其中近2.2万亿欧元是公共部门债务。

PSPP引出了一个问题,即购买公共部门债券是否可以作为成员国为预算进行的货币融资。德国联邦宪法法院对资产购买计划提起了诉讼,今年5月,法院没有发现违规的货币融资行为,但要求对该计划的副作用进行分析。最初,这似乎只是一份书面申请。然而,由于欧洲和各国法院之间以及欧洲中央银行和欧盟内部法院之间的法律独立性,德国政府必须解开这个法律难题,以便为判决找到一个解决方案。

负利率背后的现代货币理论(MMT)认为,公共债务水平和这种债务的利率无关紧要,也不用担忧大流行病后世界的债务问题。石溪大学Stephanie Kelton认为,公共债务对货币发行国没有内在危险,原因有三:首先,发行货币的政府永远不需要借入自己的货币;其次,它总是可以决定其选择出售债券的利率;第三,政府债券有助于支撑私营部门的财务状况。她认为,政府发行债券只是隐藏“其真实财政能力”,而不是直接扩大货币基础。

在资本自由跨境流动的体系中,发行货币的政府或至少拥有共同财政政策的力量至关重要。迄今为止,欧元区还缺乏相应能力,尤其对于德国而言。德国、荷兰和奥地利拒绝为欧元区国家(尤其是意大利)发行的新冠债券承担共同责任。然而,许多人(包括德国财政部长Olaf Scholz)将德国领导人Angela Merkel和法国领导人Emmanuel Macron最近提出的5000亿欧元的复苏基金与Alexander Hamilton(美国第一任财政部长,被誉为美国历史上最伟大的财政部长)时期实施的政策作比较,这可能标志着欧盟历史上的一个转折点。

然而,评论者认为,只有公众对其货币保持信心,政府才能印钞。花旗集团前全球首席经济学家Willem Buiter相信,“各国政府能够在不增加通胀压力的情况下将巨额预算赤字货币化,将使人们走入‘奇境’。”

回归旧常态?

这场大流行无疑是对所有传统学说提出挑战的转折点。在这个关键时刻,负利率似乎成为了一种新常态。尽管负利率可能削弱金融体系,但它们对银行盈利能力的影响短期内似乎是可控的,但前提是通货膨胀仍然受到通缩和通胀的力量相互影响的制约。目前,负利率将如何影响整个金融体系的风险管理仍处于理论阶段。由于缺乏替代选择,它变得越来越像一场“豪赌”。要找出负利率造成的风险隐藏在金融体系的具体位置,可能会异常艰难。

美国、英国或新加坡等最近濒临负利率的国家央行,至少享有可以借鉴他人经验的优势。在经历了近10年的负利率之后,末日预言家们又回到了科学和政治的边缘。但疑虑仍然存在,即使是最好的药物,剂量过高也是有毒的。到目前为止,事实证明,这个世界具有良好的接受能力和复原能力。政策制定者正在探索未知的货币水域。但愿,货币世界是圆的,而不是平面。不过,他们最好还是屏住呼吸,谨慎行事,因为眼下仍有很多人担心没有B计划。在这样一个债台高筑的世界里,回归旧的货币制度将会带来巨大的政治风险,因此,我们可以有把握地排除这种可能性,至少目前是这样。负利率将成为新常态。

本文为亚洲金融合作协会研究动态 2020年第38期(总第104期),译者为亚金协智库部柳力扬、宋敏