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Aus der Kapitalmarktforschung: FIRM-Forschungspreis 2020 für Benjamin Clapham – Beitrag in der Börsen-Zeitung

Preisgeld von 30 000 Euro für den Preisträger und die betreuende Goethe-Universität Frankfurt am Main

Das Frankfurter Institut für Risikomanagement und Regulierung hat zum dritten Mal den FIRM-Forschungspreis verliehen. Gewinner in diesem Jahr ist Benjamin Clapham mit seiner Dissertation zum Thema Integrity and Efficiency of Electronic Securities Markets. Damit setzte er sich gegen 14 Forscherinnen und Forscher aus dem In- und Ausland durch.

Der FIRM-Forschungspreis unter der Schirmherrschaft des hessischen Staatsministers für Wirtschaft, Energie, Verkehr und Wohnen, Tarek Al Wazir, hat das Ziel, maßgebliche Forschung zum besseren Verständnis von Risikomanagement und Regulierung im Finanzdienstleistungssektor zu fördern. Eine hochkarätig besetzte Jury aus Vertretern von Wissenschaft und Wirtschaft hat unter allen mit summa oder magna cum laude promovierten eingereichten Arbeiten jene drei ausgewählt, die hochwertige theoretisch-konzeptionelle Grundlagenarbeit mit empirischer Forschung und innovativem Praxisbezug in bester Weise verbinden.

Die Teilnehmer der Endrunde, Jennifer Betz von der Universität Regensburg, Rebekka Buse vom Karlsruher Institut für Technologie und Benjamin Clapham von der Goethe-Universität Frankfurt, haben auf der FIRM-Forschungskonferenz am 14. Mai 2020 die wichtigsten Ergebnisse ihrer Arbeiten vorgestellt. Die digitale Konferenz stand unter der Leitung von Günter Franke, Universität Konstanz.

Erkennung von Manipulation

Durchsetzen konnte sich am Ende Benjamin Clapham mit seiner Arbeit über die Integrität und Effizienz elektronischer Wertpapiermärkte. Dazu heißt es in der Begründung der Jury: „Clapham hat durch seine sorgfältige Untersuchung von elektronischen Handelssystemen unser Wissen über deren Markt-Mikrostruktur erheblich erweitert. Insbesondere generiert er neue Erkenntnisse über die Wirkungen von Handelsunterbrechungen und Wirkungen des Hochfrequenzhandels.“

Betreut wurde Clapham von Peter Gomber, Professor für Betriebswirtschaftslehre, insb. E-Finance, an der Goethe-Universität Frankfurt.

Leitende Fragestellung für Clapham war, wie technologische Entwicklungen und Marktdesign Integrität und Effizienz elektronischer Wertpapiermärkte beeinflussen. Mit der automatisierten Erkennung von Finanzmarktmanipulationen, der Ausgestaltung von Mechanismen zur Sicherung eines geordneten Handels und den Wirkungen des Hochfrequenzhandels beleuchtete er drei wesentliche Entwicklungen.

Die Vielzahl von Order-Updates algorithmischer Händler und die steigende Anzahl von Transaktionen erschweren die Erkennung von Marktmanipulationen. Um die Integrität von Wertpapiermärkten zu sichern, müssen Manipulationsarten anhand ihrer Charakteristika systematisiert und die Verfahren zu deren Erkennung automatisiert werden.

Klassifizierungsschema

Automatisierte Verfahren erlauben Finanzintermediären und Regulierungsbehörden, in den immensen Datenmengen Marktmanipulationen ressourcenschonend zu erkennen. Clapham entwickelt ein Klassifizierungsschema für alle Arten von Finanzmarktmanipulationen und liefert somit eine Grundlage für eine verbesserte Marktüberwachung. Eine weitere Herausforderung für die Marktintegrität liegt darin, eine kontinuierliche Preisentwicklung im fortlaufenden Handel sicherzustellen. Hochfrequenzhandel und andere algorithmische Handelsformen können bei überraschenden Marktentwicklungen zu Preisüberreaktionen oder sog. Flash Crashs führen, insbesondere wenn Handelsalgorithmen ungeeignet auf plötzlichen Marktdruck oder auf falsche Informationen reagieren. Daher wurden an den meisten Wertpapiermärkten Sicherungsmechanismen eingeführt, die Preiskontinuität und gleichzeitig Marktliquidität unter extremen Marktbedingungen gewährleisten sollen. Dazu dienen sogenannte Volatilitätsunterbrechungen, die bei starken Kursänderungen den kontinuierlichen Handel durch eine Auktionsphase für kurze Zeit stoppen. Clapham untersucht verschiedene Designs von Volatilitätsunterbrechungen und zeigt, wie verschiedene Designparameter die Effektivität von Sicherungsmechanismen beeinflussen. Seine Ergebnisse erlauben, Handlungsempfehlungen zur Ausgestaltung von Sicherungsmechanismen abzuleiten.

Eine viel diskutierte Frage betrifft den Magneteffekt von Sicherungsmechanismen. Veranlasst die Antizipation einer wahrscheinlich kurz bevorstehenden Unterbrechung des kontinuierlichen Handels die Händler, im Vorfeld rasch Ihre offenen Orders auszuführen und damit zusätzliche Volatilität und das ultimative Auslösen des Sicherungsmechanismus hervorzurufen? Während einige Untersuchungen stärkere Handelsaktivitäten und Preisänderungen im Vorfeld beobachten, kommt Clapham zu einem gegenteiligen Befund.

Hochfrequenzhandel?

Die Arbeit untersucht auch die Effekte des Hochfrequenzhandels auf Wertpapiermärkte. Clapham belegt, dass der Hochfrequenzhandel die Geld-Brief-Spanne verkleinert und die Wiederbefüllung des Orderbuchs nach einem Liquiditätsschock beschleunigt. Damit verbessert der Hochfrequenzhandel die Effizienz von Wertpapiermärkten.

Clapham konnte die Jury mit seiner Arbeit überzeugen. „Die Dissertation leistet einen wichtigen Beitrag zur Finanzmarktforschung, indem sie relevante Aspekte rund um die Integrität und Effizienz elektronischer Wertpapiermärkte beleuchtet“, so der Vorsitzende der Jury, Günter Franke. Die Erkenntnisse können von Börsen bei der Ausgestaltung von Handelsregeln und der operativen Marktüberwachung sowie von Aufsichtsbehörden für die Regulierung des Handels genutzt werden. Der nächste FIRM-Forschungspreis wird 2022 vergeben.

 

Autor: Prof. Dr. Dr. h. c. Günter Franke (Co-Beiratsvorsitzender von FIRM)

Forschungskonferenz: Systemische Risiken messen

Wissenschaftler und Praktiker diskutieren über unterschiedliche Ansätze: Die Forschungskonferenz des Frankfurter Instituts für Risikomanagement und Regulierung (FIRM) hat sich in diesem Jahr im Schwerpunkt mit der Frage beschäftigt, mit welchen Ansätzen sich systemische Risiken erkennen und messen lassen. Mehr als 50 Vertreter aus Wissenschaft und Praxis diskutierten am 22. Juni in Mainz über neue Modelle aus der Forschung und verprobten diese mit den Anforderungen aus der Arbeitspraxis in den Banken.

Prof. Dr. Günter Franke, Vorsitzender des Beirats von FIRM, ist Organisator der Konferenz. Er hat Professoren unterschiedlicher Universitäten und Fachrichtungen nach Mainz eingeladen. „Mit dieser Konferenz wollen wir zum einen den Praktikern einen Einblick in aktuelle Forschungsansätze geben, die zum Teil noch in der Entwicklungsphase stecken. Zum anderen bekommen die Forscher ein direktes Feedback von erfahrenen Praktikern zur Umsetzbarkeit ihrer Modelle“, erläutert Franke.

Prof. Dr. Günter Franke: „Neue wissenschaftliche Erkenntnisse vorstellen und mit Praktikern diskutieren, das ist Ziel der Forschungskonferenz.“

Günter Franke, Organisator der Forschungskonferenz

Den Auftakt macht Prof. Dr. Gunter Löffler von der Universität Ulm. Seine Fragestellung: Können aus systemischen Risikomaßen verlässliche Informationen gewonnen werden? Seinen Ansatz skizziert er an zwei Beispielen – CoVaR und MES (Marginal expected shortfall) –, zwei unter Experten gängige Risikomaße, bei deren Einsatz aber einige Fallstricke zu beachten sind. Einer davon: Die Maße vereinfachen zu sehr. Das Risiko des Finanzsystems wird im Schätzmodell teilweise allein auf eine Bank zurückgeführt. Auch wird nicht analysiert, wer in einem System ein Risiko auslöst. Beides könne zu Fehlinterpretationen führen, worauf bei der Anwendung in der Risikomessung und -steuerung geachtet werden müsse, gibt Löffler den Praktikern mit auf den Weg.

Prof. Dr. Gunter Löffler: „Systemische Risikomaße dürfen nicht einfach unreflektiert angewendet werden, sind aber zum Beispiel eine sinnvolle Ergänzung zu Stresstests.“

Prof. Dr. Thilo Meyer-Brandis, Mathematikprofessor an der Ludwig-Maximilians-Universität München, entwickelt ein netzwerkbasiertes Maß, das die Risikotragfähigkeit großer Finanzsysteme in Bezug auf Ansteckungseffekte  abbildet. Dazu stellt er die Frage, ob man in Abhängigkeit der Netzwerkstruktur Kapitalanforderungen so stellen kann, dass sich daraus eine Widerstandsfähigkeit des Systems gegen Risiken ableiten lässt. Seine Modellanalyse geht von einem Initialschock aus und berechnet, welche Auswirkungen sich hieraus für welche Bank im Netzwerk ergeben und wie sich der Schock im System ausbreitet. Eines seiner Ergebnisse: Wenn ein System nicht resilient ist, reicht selbst ein kleiner Schock, und der Zusammenbruch ist vorprogrammiert. Auf Basis des Modells könne aber jede Bank für sich nachvollziehen, welche Kapitalanforderung sie erfüllen müsse, um das Netzwerk widerstandsfähig zu machen, erläutert Meyer-Brandis.

Prof. Dr. Thilo Meyer-Brandis: „Wir können explizite Kriterien herleiten, die die Widerstandsfähigkeit eines Netzwerks aufzeigen.“

Wissenschaftler im Dialog: Gunter Löffler, Thilo Meyer-Brandis und Simon Rother

Alle Vorträge werden im Anschluss jeweils von einem Vertreter der Praxis und einem der Wissenschaft diskutiert. So erläutert Prof. Dr. Christian Koziol von der Eberhard-Karls-Universität in Tübingen, wie sich Meyer-Brandis mathematischer Ansatz um eine ökonomische Perspektive ergänzen ließe. Jochen Peppel von Oliver Wyman zeigt am Abhängigkeitenmodell von Meyer-Brandis, welche Faktoren neben den direkt finanziellen sonst noch für die Stabilität von Netzwerken herangezogen werden können und wie sich solche Faktoren miteinander verknüpfen lassen. „Dieser Dialog zwischen Wissenschaft und Praxis erweist sich als sehr fruchtbar, weil er die vielfach unterschiedlichen Sichtweisen verdeutlicht. Das macht es den Teilnehmern am Ende einfacher, die neuen Erkenntnisse aus der Forschung in ihr Bankenmanagement einzubringen“, erklärt Franke.

Wenn über systemische Risiken gesprochen wird, geht es auch um die Auswirkungen so genannter Asset Price Bubbles. Mit der Frage, wie Preisblasen zu systemischen Risiken werden können, setzt sich eine empirische Analyse auseinander, die von Simon Rother (Friedrich-Wilhelms-Universität in Bonn) vorgestellt wird. Die anschließende Diskussion macht deutlich, dass das systemische Risiko schon im Aufbau einer solchen Blase entstehe und sich die meisten Akteure darüber auch bewusst seien. Die Analyse könne dabei helfen, ein Bauchgefühl quantifizierbar zu machen.

Prof. Dr. Jan Pieter Krahnen von der Goethe Universität Frankfurt widmet sich in seinem Vortrag der Interbank Intermediation in Deutschland. Er entwickelt ein Bild von den Interbanken-Forderungen und Verbindlichkeiten, gegliedert nach unterschiedlichen Fristen. Es stehe außer Frage, dass der Interbankenmarkt ein Instrument sein könne, um Zinsrisiken einer Bank zu managen. Prof. Dr. Lutz Johanning von der WHU diskutiert intensiv, welche Rolle der Interbankenmarkt in Zukunft für das Risikomanagement überhaupt noch spielen könne. Mag. Rab von der Raiffeisenlandesbank Niederösterreich-Wien macht deutlich, dass in Österreich seit der letzten Krise die Interbank Intermediation weitgehend durch Repo-Geschäfte geprägt ist.

Prof. Dr. Jan Pieter Krahnen: „Wir wollen einen mikroskopischen Blick auf die Interbankenmärkte in Deutschland werfen. Haben sie in der Zukunft noch eine Bedeutung und – wenn ja – welche?“

Jan Pieter Krahnen zur Rolle des Interbankenmarktes

Abgerundet wird die Veranstaltung durch einen Vortrag aus der Praxis. Florian Roßwog von der DZ Bank beschäftigt sich am Beispiel seines Hauses mit der Liquiditätssteuerung in extremen Marktsituationen. Seine Untersuchung zeigt, dass Verbindlichkeiten gegenüber Nichtbanken erheblich an Bedeutung gewonnen haben, unbesicherte Finanzierung in den Bankbilanzen – abgesehen von Kundeneinlagen – entfallen ist und die vertraglich vereinbarten Laufzeiten auf der Passivseite verkürzt wurden.

Florian Rosswog referiert über Liquiditätssteuerung in der Praxis

Franke zieht am Ende der Forschungskonferenz ein positives Fazit: „Die Vorträge zum systemischen Risiko haben die unterschiedlichen Ansätze zur Messung sehr klar herausgearbeitet, ebenso deren Stärken und Schwächen. Darüber hinaus wurden neue Einsichten in die Treiber des Interbanken-Geschäfts vermittelt.“ Für die Teilnehmer also ein echter Erkenntnisgewinn.

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